آیا می‌دانید که در برخی از روزهای هفته بورس اوراق و بهادار تهران با بازدهی، نوسان‌پذیری و حجم معاملات بیشتری روبه‌رواست؟ اگر نمی دانستید این تحقیق را بخوانید.

بر اساس نتایج منتشره از یک تحقیق، بورس اوراق بهادار تهران در روزهای مختلف هفته از لحاظ حجم، ارزش و نوساناتی که در آن می‌گذرد، تفاوت چشمگیری دارد.
داده‌های تحقیق دکتر احمد بدری و محسن صادقی به بررسی اثر روزهای مختلف هفته بر بازدهی، نوسان‌پذیری و حجم معاملات در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.

بنابر نتایج به دست آمده در این تحقیق می‌توان اثر آخر هفته‌ را در بازدهی مثبت روز چهارشنبه و اثر روز یکشنبه را در ضریب منفی اکثر شاخص‌ها در روز یکشنبه که با اثر سه‌شنبه در کشورهای اروپایی و آسیای شرقی تناسب دارد، دید.
تحقیق صورت گرفته در یکی از حوزه‌های جدید دانش مدیریت مالی تحت عنوان «دانش مالی رفتاری» انجام شده است. مساله‌ای که در این تحقیق دنبال می‌شود، «اثر روزهای هفته» است که یکی از «بی‌نظمی‌های» بازار سرمایه تحت عنوان «اثرات دوره‌ای یا تقویمی» است و ادعا می‌کند که در روزهای مختلف هفته از نظر متغیرهای اساسی بازار یعنی بازدهی، ریسک و حجم معاملات، ناهمسانی وجود دارد. به عبارت دیگر الگوهای منظمی در رفتار سری زمانی این متغیرها در روزهای هفته وجود دارد و بنابراین می‌توان با تدوین استراتژی‌هایی از این الگوهای روزانه، بازده اضافی یا غیرعادی کسب کرد. همچنین این تحقیق رابطه احتمالی بین متغیرهای روزانه بازدهی، نوسان‌پذیری و حجم معاملات را نیز ارزیابی می‌کند تا محتوای اطلاعاتی این متغیرها در رابطه با یکدیگر را مشخص سازد. در این تحقیق به طور ضمنی به بررسی و مقایسه شاخص‌های بورس تهران و مغایرت‌های بین آنها نیز پرداخته شده است. قلمرو زمانی این تحقیق سال‌های ۷۸ الی ۸۵ را در بر می‌گیرد.
جامعه این تحقیق به خاطر محدودیت‌های بازار مالی در ایران (بازار‌پول، ارز، کالا و …)محدود به بورس تهران است. از خصوصیات مهم و اصلی این جامعه، رسمیت، جامعیت و ارائه منظم اطلاعات روزانه قابل اتکا است. این تحقیق به صورت کامل تمام شاخص‌هایی که در این دوره توسط سیستم‌های اطلاعاتی مختلف ارائه شده‌اند را در بر می‌گیرد.
اثر روزها در این تحقیق با تمرکز بر روی سه پارامتر اصلی بازار سرمایه یعنی بازدهی، نوسان‌پذیری بازده و حجم معاملات بررسی می‌شود. به علاوه این تحقیق به بررسی ارتباط و همبستگی روزانه متغیرهای اصلی تحقیق می‌پردازد و رابطه این متغیرها را به صورت دو به دو بررسی می‌کند.

روزهای مختلف؛ بازدهی‌های متفاوت

فرضیه اول تحقیق پیش رو مربوط به مقایسه بازدهی در روزهای مختلف هفته است. نتایج آزمون‌ها حاکی از تفاوت‌های معنادار، ولی نامشابه روزهای هفته در مورد شاخص‌های هشت‌گانه مورد بررسی است. بازدهی مثبت و معنادار آخر هفته (چهارشنبه) همچون اکثر تحقیقات در سایر کشورها، در مورد اغلب شاخص‌ها غیر از شاخص‌های پنجاه شرکت برتر، تایید شد. برای شاخص‌های پنجاه شرکت برتر، این بازدهی مثبت ویژه در یکشنبه‌ها به تایید رسید که البته با تحقیقات بازارهای خارجی و نیز شاخص‌های دیگر بورس تهران همخوانی ندارد. این یافته خود می‌تواند به خاطر نحوه محاسبه شاخص‌، انتخاب شرکت‌ها و خاصیت ویژه شرکت‌های برتر بورس باشد. ضریب منفی روز یکشنبه نیز در بازدهی قریب به اتفاق شاخص‌ها، غیر از شاخص‌های پنجاه شرکت برتر مشاهده شد که در بسیاری از موارد و مخصوصا در تخمین‌های OLS معنادار نیز بود. این یافته با نتایج اثر سه‌شنبه (معادل یک‌شنبه در بورس تهران) در کشورهای اروپایی و آسیای شرقی همخوانی و تناسب دارد. توجیه محققان از اثر سه‌شنبه، تاثیرگذاری با تاخیر اثر دوشنبه در بورس‌های آمریکایی، در بورس‌های اروپایی و آسیایی است. می‌توان این توجیه را در بورس تهران نیز موجه دانست.

آخر هفته، نوسان بیشتر

در فرضیه دوم، نویسندگان این تحقیق همسانی ریسک یا نوسان‌پذیری در روزهای مختلف هفته را به آزمون کشیده‌اند، نتایج حاکی از آن است که نوسان‌پذیری در روز چهارشنبه در تخمین‌های تمام مدل‌ها و سیستم‌ها بیشتر از دیگر روزها است؛ اما این ضرایب فقط در تخمین‌های OLS معنادار است و با استفاده از مدل‌های GARCH این معناداری نیز مشاهده نمی‌شود؛ اما همچنان برتری این ضرایب وجود دارد. این موضوع خود می‌تواند تاییدی بر استدلال فاما باشد که با پیشرفت مدل‌های آماری و روش‌های آزمون بی‌نظمی‌ها، موارد متناقض با EMH مرتفع می‌شود. از طرف دیگر کمترین ضریب نوسان‌پذیری در تخمین‌های OLS در سه‌شنبه‌ها و در تخمین‌های FIML، در یکشنبه‌ها است. این نتایج با یافته‌های هاروی و هانگ و نیز برومنت و کیماز که نوسانات بیشتری را در آخر هفته (پنج‌شنبه و جمعه)، به خاطر رسیدن شاخص‌های کلان اقتصادی تایید کردند، هماهنگ است، ولی با نتایج فرنچ و رول و نیز با یار و کان که نوسانات بیشتر را در روز بعد از تعطیلات (دوشنبه) تایید می‌کند، مغایر است. بنابراین نتایج تحقیق، فرضیه آزادسازی اطلاعات عمومی را تایید می‌کند.
یکشنبه‌ها کمترین ارزش، چهارشنبه‌ها بیشترین ارزش
فرضیه سوم در این تحقیق به آزمون تفاوت حجم معاملات در روزهای هفته پرداخته است تا تفاوت‌های احتمالی حجم معاملات روزهای هفته را مشخص سازد. نتایج بیانگر آن است که حجم معاملات ریالی روز یکشنبه کمترین میزان و حجم چهارشنبه بیشترین مقدار است. این نتایج برعکس نتایج برومنت و کیماز است که بیشترین حجم را برای سه‌شنبه (دومین روز معاملاتی) و کمترین حجم را در دوشنبه و جمعه (اولین و آخرین روز معاملاتی) گزارش کردند. از آنجا که حجم معاملات از معیارهای میزان نقدشوندگی بازار است، بنابراین در روز چهارشنبه بیشترین نقدشوندگی و درنتیجه کمترین ریسک وجود دارد.


در ادبیات مالی این موضوع که بین بازدهی و ریسک رابطه منطقی وجود دارد و ‌باید بازدهی بیشتر توام با ریسک بیشتر باشد، تایید شده است. نتایج این تحقیق نشان می‌دهد که رابطه مستقیم بین بازدهی و نوسان‌پذیری وجود دارد. به عبارتی روزهای با بازدهی بیشتر دارای ریسک بیشتری نیز است. نتایج نشان داد که این رابطه در سطح قوی نیست و برای شاخص‌های مختلف بسیار متفاوت است بنابراین در مجموع رابطه بین بازدهی و نوسان‌پذیری آنچنان که در ادبیات مالی وجود دارد، تایید می‌شود.

حجم معاملات بالاتر، بازدهی کمتر

فرضیه چهارم مورد بحث در داده‌های آماری تحقیق پیش‌رو به آزمون این موضوع می‌پردازد که آیا بین بازدهی روزانه و حجم معاملات روزانه رابطه‌ای وجود دارد یا نه؟ نتایج آزمون‌ها نشان می‌دهد که این رابطه نیز تایید می‌شود و جهت این رابطه نیز معکوس است. وجود این رابطه معکوس حاکی از آن است که در روزهایی که حجم معاملات بالاتر است می‌توان انتظار بازدهی کمتری را داشت و برعکس. می‌توان این رابطه را به این شکل توجیه کرد که در روزهایی که حجم معاملات کم است، تغییرات قیمت‌ها بیشتر است و بنابراین بازدهی بیشتر است و یا اینکه زمانی که حجم معاملات بالا می‌رود بازار رو به پایین است.
آخرین آزمون این تحقیق به تحلیل رابطه همبستگی بین حجم معاملات روزانه و نوسان‌پذیری روزانه در بورس تهران پرداخته است.
رابطه معکوس و معناداری بین این دو متغیر تایید می‌شود. در مورد حجم ریالی و نیز انحراف معیار تا حدودی این رابطه قوی‌تر نشان داده می‌شود. این برآورد از رابطه روزانه نیز بیان‌گر این است که در روزهایی که حجم معاملات بالا است، ‌باید انتظار نوسانات قیمتی کمتری را داشته باشیم.
توجیه منطقی این نتیجه می‌تواند چنین باشد که با حجم معاملات بالا به خاطر اینکه عرضه و تقاضا بالا است، انحرافات زیادی در قیمت‌ها حادث نمی‌شود. برخلاف نتیجه این تحقیق فرنچ و رول ارتباط بین حجم معاملات و نوسانات بازدهی را مستقیم اعلان می‌کنند، فرهنگ عامه نیز آن را تایید می‌کند.

پیشنهاد برای بازار سرمایه

سرمایه‌گذاران بورس تهران می‌توانند با استفاده از نتایج این تحقیق، در چارچوب مفروضات و محدودیت‌های خاصی که برای آن وجود دارد، بازدهی بیشتری کسب کنند و یا اینکه ریسک کمتری را متحمل می‌شوند.
همچنین تحلیل‌گران تکنیکال، که روی روند قیمت‌ها، بازدهی، نوسانات و حجم معاملات و رابطه بین آنها توجه دارند، می‌توانند از نتایج این تحقیق در مورد شاخص‌های مختلف، صرف ریسک و رابطه بین متغیرها استفاده کنند. از سوی دیگر ناشران اوراق بهادار می‌توانند برای زمان‌سنجی انتشار اوراق خود، جهت کاهش ریسک و هزینه‌های انتشار، از نتایج این تحقیق استفاده کنند.
سیاست‌گذاران بورس و اوراق بهادار تهران نیز به منظور تنظیم ساز و کار بازار می‌توانند یافته‌های این تحقیق را مورد استفاده قرار دهند.