یکی از اولین مهم‌ترین پرسش‌هایی که در ذهن هر سرمایه‌گذار حقیقی یا نهادی در بازار سرمایه شکل می‌گیرد، این است که آیا می‌توان قیمت‌ها را پیش‌بینی کرد.

یکی از اولین پرسش‌هایی که در ذهن هر سرمایه‌گذار حقیقی یا نهادی در بازار سرمایه شکل می‌گیرد، این است که آیا می‌توان قیمت‌ها را پیش‌بینی کرد. آیا می‌توان با به‌کارگیری روش‌های خاص معامله، بازدهی (بعد از تعدیل ریسک)، بیش از متوسط بازار به دست آورد. آیا می‌توان با شناسایی روندهای بازار، از آنها سواری مجانی گرفت و اینکه آیا می‌توان الگوی خاصی را در حرکات قیمت سهام یافت.

هر سرمایه‌گذار ریسک گریزی با ورود به بازار سعی دارد که بازدهی خود را حداکثر و ریسک خود را حداقل کند، پس در اولین گام به دنبال پاسخ این پرسش است که آیا می‌تواند بازدهی خود را (بدون افزایش در ریسک) افزایش دهد یا ریسک خود را (بدون کاهش در بازدهی) کاهش دهد. درنهایت همین انگیزه‌ها برای دستیابی به سود آربیتراژی و به اصطلاح سود بدون ریسک و یا پرتفوی بدون سرمایه‌گذاری است که بازار را به سوی کارآیی رهنمون می‌سازد.

پس از آنکه بازارهای مالی دنیا به مدت دو دهه با پارادایم بازار کارا خو گرفته بود و اعتقاد به کارآیی بازار و گشت تصادفی و عدم امکان پیش‌بینی قیمت‌ها روز به روز قوت می‌گرفت، پدیده‌ها و پویایی‌هایی در بازارهای مالی دنیا کشف و تایید شد که پارادایم کارآیی بازار را مورد چالش قرار داد و جنب‌وجوش تازه‌ای را به متفکرین مالی القا کرد. عقل‌گراها به تدریج اقرار به ضعف کردند و همین موضوع باعث شکل‌گیری مکتب فکری جدیدی در مقابل مدیریت مالی نوین شد: «دانش مالی رفتاری». این مکتب فکری با مشاهده ناتوانی مدل‌های موجود، که مبتنی بر عقلانیت کامل بودند، به روانشناسی و علم تصمیم‌گیری روی آوردند.

آنها عقلانیت محدود را که سایمون ارائه کرده بود، به عنوان پیش‌فرض پذیرفتند و سعی کردند، مدل‌های مالی را با علم روانشناسی بارور سازند. دانش مالی رفتاری معتقد به وجود ردپای روش‌های روانشناسی در بازار و سرمایه‌گذاران می‌باشد و سعی دارد با مطالعه همزمان جامعه‌‌شناسی، روانشناسی، رفتارشناسی، الگوهای تصمیم‌گیری و مدل‌های رفتاری به پیش‌بینی روند و جهت حرکت قیمت‌ها بپردازند.

در این سیر تحول و تطور پارادایم‌های مالی،‌ آنچه باعث گرایش بیشتر به حوزه رفتاری و روانشناسی می‌شد، یک سری «معماهای مالی» بود که ذهن متفکرین مالی را مشغول می‌کرد و روز به روز بر تعداد آنها افزوده می‌شد. استثنائات مالی یا معماهای تجربی که نشان از انحراف بازار از قواعد منطقی و عقلایی دارد، در تناقض با بازار کارآ هستند و CAPM نمی‌تواند آنها را توضیح دهد. یکی از این مقوله‌های گیج‌کننده «بی‌نظمی‌های دوره‌ای» بود که وجود الگوهای مشخصی در زمان‌های مختلف سال، ماه، هفته و روز را مورد تایید قرار می‌دادند. از جمله بی‌نظمی‌های تقویمی، توزیع نامتقارن بازدهی در روزهای مختلف هفته است.

آیا الگوی خاصی در روزهای مختلف هفته در ایران وجود دارد؟ آیا می‌توان روزهایی را در ایران مشخص کرد که داغ‌تر، پرمعامله‌تر و پرنوسان‌تر باشد؟ به عبارت دیگر آیا عدم تقارن در بازار سرمایه ایران در روزهای مختلف هفته وجود دارد؟ جنبه دیگری از مساله این است که آیا ممکن است بین متغیرهای مختلف نوسانات بازار، بازدهی و حجم فعالیت و معاملات بازار رابطه‌ای وجود داشته باشد؟ یک روز پرمعامله، ‌بازدهی و نوسانات کمتر یا بیشتر دارد و از نظر تئوریک دلیل آن چیست؟ بار معنایی این روابط احتمالی برای بازار چیست؟ آیا اطلاعات حجم، نوسان‌پذیری و بازدهی در بورس تهران دارای محتوای اطلاعاتی خاصی می‌باشد؟ اما ادبیات موضوعی تحقیقی چیست؟

به اعتقاد تالر (۱۹۹۳) مدیریت مالی نوین به افراد و بازارهای مالی به صورت خشک و انعطاف‌پذیر و با منطق صرف ریاضی می‌نگرد، با غافل شدن از اینکه عوامل و محرک اصلی بازارهای مالی انسان است که دارای خصوصیات و گرایش‌ها و احساسات روانی می‌باشد و نیز محدودیت‌های زیادی را بر سر راه خود در تصمیم‌گیری منطقی و عقلایی مطلق دارد، به تئوری‌پردازی در بازار سرمایه می‌پردازد و بالطبع نمی‌تواند با این ذهن بسته رفتار بازار سرمایه را به خوبی توضیح داده و تفسیر کند. از این‌رو به تدریج قوت و استحکام بازار کارآ در دهه‌های هفتاد تا نود افزایش می‌یافت، با ایجاد شواهد ناسازگار با آن و کشف «بی‌نظمی‌ها و استثناهای تجربی» رو به سستی و ضعف گذاشت. از طرف دیگر CAPM نیز با مطالعات زیادی مورد چالش قرار گرفت، ارزشمندی ریسک سیستماتیک به عنوان تنها عامل مشخص کننده بازدهی تا حدی رنگ باخت و مکتب فکری جدید «دانش مالی رفتاری» سایه خود را بر اندیشه تحقیق و اندیشمندان مالی و بازارهای سرمایه گسترد.

بالابان (۱۹۹۴) بیان می‌کند که یکی از الگوهای قابل پیش‌بینی در رفتار بازده سهام که می‌تواند مورد بهره‌برداری برای کسب بازده اضافی قرار گیرد و همچنین EMH را مورد چالش قرار دهد، اثرات دوره‌ای است. بعضی از آزمون‌های تجربی نشان داده‌اند که استفاده از الگوی خاص معامله براساس اوقات مختلف روز، ماه و سال می‌تواند منجر به ایجاد بازدهی اضافه گردد. بنابراین اثرات تقویمی یا دوره‌ای می‌تواند به عنوان یکی از فاکتورهای پیش‌بینی‌کننده رفتار آتی سهام مطرح گردد.

«اثر روزهای هفته» یکی از این موارد است که به وجود الگوهایی در بازدهی سهام در گذشته اشاره دارد. این بازدهی به روزهای ویژه هفته مرتبط است. آخرین روز معاملاتی هفته یعنی جمعه با بازدهی مثبت و یا اینکه بازدهی مثبت ویژه مشخص می‌شود (اثر آخر هفته)، در حالی که دوشنبه یعنی اولین روز معاملاتی هفته، با بازدهی کمتر از روزهای دیگر و حتی بازدهی منفی مشخص می‌شود (اثر دوشنبه). وجود چنین اثری خود می‌تواند شاهدی بر این مدعا باشد که بازدهی در روزهای مختلف هفته مستقل نمی‌باشد و بنابراین در مقابل تئوری گشت تصادفی (RW) قرار می‌گیرد.

برخی از دلایل مطرح‌شده برای این بی‌نظمی در ادبیات مالی عبارتند از اثر جریانات نقدی، فاکتورهای فرهنگی، تفاوت در ریسک، خطاهای اندازه‌گیری، فرضیه روند تسویه، فرضیه اشتباه اندازه‌گیری، فرضیه ترکیب با سایر بی‌نظمی‌ها، فرضیه سرایت یا تسری، زمان اعلام سودها، رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران نهادی و فردی، افشای اطلاعات در زمان بسته شدن بورس‌ها، فرضیه تعامل بین دیگر بی‌نظمی‌های تقویمی، ترجیهات نقدینگی متفاوت در روزهای مختلف هفته، نزدیک به نیمی از اثرات تقویمی مربوط به بازده‌های ژانویه می‌باشد، دوره‌ای بودن فرآیند پردازش اخبار کلان اقتصادی، اثر سه‌شنبه می‌تواند به خاطر سرایت از بازار آمریکا باشد، علل رفتاری و روانشناسی (عواملی مثل گرایش مدیران به اعلان اخبار مثبت و خوب به صورت فوری و تاخیر در ارائه اخبار و اطلاعات بد تا آخر هفته)، تاخیر بین معامله و تسویه.

شواهد نشان می‌دهد که اثر روزهای هفته با توجه به میزان تسلط سرمایه‌گذاران جزء و مبتدی بر بازار سرمایه و نیز میزان رفتارهای بورس بازی در بازارها، متفاوت است. همچنین بعضی آن را تصادفی می‌دانند، بعضی آن را ناشی از داده‌پردازی می‌دانند و بعضی دیگر آن را بعد از تعدیل هزینه معاملات و ریسک، غیرسودمند و کم‌اهمیت می‌دانند.

موضوع جالب دیگری که در قالب اثر روزهای هفته کشف شده، این است که بازار سهام آمریکا اثر قوی بر بازارهای سهام اروپا و آسیایی شرقی، از دوشنبه تا جمعه دارد و نیز اینکه این اثرگذاری بازار آمریکا در روز دوشنبه قوی‌تر است و آن هم اثر خود را در روز سه‌شنبه در این بازارها نمایان می‌سازد (اثر سه‌شنبه).

موضوع این تحقیق هنوز در تحقیقات ایرانی مورد توجه کافی قرار نگرفته است؛ بنابراین تحقیق حاضر فاقد سوابق بومی قابل‌ملاحظه است. لذا مبتنی‌بر تحقیقات و مفروضات خارجی می‌باشد.

اولین بار کراس (۱۹۷۳) میانگین بازدهی را در روزهای جمعه بیش از سایر روزها گزارش کرد و همچنین دریافت که میانگین بازدهی دوشنبه کمتر و حتی منفی می‌باشد. فرنچ (۱۹۸۰) یافته‌های او را تایید کرد و بعد ازآن گیبونز و هس (۱۹۸۱) و سپس امیرلاک و استارلاک در (۱۹۸۶) نتایج مشابهی را گزارش کردند.

به تدریج دامنه این تحقیقات به خارج از آمریکا و اروپا کشیده شد و جف و وسترفیلد در چهار بورس انگلستان، استرالیا، ژاپن و کانادا این موضوع را تایید کردند. این تحقیقات در دهه نود گسترش بیشتری یافت.

به تدریج با پیشرفت تحقیقات در زمینه نوسان‌پذیری و معرفی مدل‌های GARCH، رویکرد آزمون‌های جدید به بررسی توام بازدهی و نوسان‌پذیری در روزهای هفته معطوف شد. بالاخره در سال ۲۰۰۳ برومنت و کیماز به بررسی حجم معاملات، علاوه‌بر بازدهی و نوسان‌پذیری پرداختند.

تالیف؛

دکتر احمد بدری؛ استادیار دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه شهید بهشتی

محسن صادقی؛ دانشجوی دکترای مدیریت دانشگاه شهید بهشتی ایران